Zwischen Systemdenken und Resilienz

Viele Investmentprozesse beginnen mit einer Renditeannahme, wie zum Beispiel: 6 Prozent real, 8 Prozent nominal, ein Index plus Prämie. Mit einer Antwort also, ehe die Frage überhaupt gestellt ist. Dabei ist die Rendite das Ergebnis eines disziplinierten Prozesses, nicht sein Anfang. Am Anfang steht die Frage, welche Entwicklungen ein Portfolio überstehen können muss, ohne durch Illiquidität handlungs­unfähig zu werden. Denn der Vorteil langfristiger Investoren liegt heute darin, dass sie Risiken tragen können, die andere nicht tragen können – allen voran die Illiquidität.

Wie viel davon tragbar ist, be­stimmen zwei Grössen. Die Risikofähigkeit ist die objektive Grenze: der Verlust, den ein Portfolio verkraften kann, ohne die mit dem Kapital verbundenen Verpflichtungen zu gefährden. Der Risikoappetit ist der Teil, den man bewusst nutzen will. Die Fähigkeit lässt sich berechnen, der Appetit ist wählbar und sollte ­unter dieser Grenze liegen.

Ein robustes Portfolio beginnt bei den Risikotreibern: Wachstum, Realzins, Inflation, Liquidität. Wer nur in «Aktien», «Anleihen» und «Alter­nativen» denkt, sieht nur die Oberfläche. Es zählt, was ein Portfolio wirklich treibt – und ob es von einer einzigen Kraft abhängt. Der Kern ist, das Portfolio als Ganzes zu führen, nicht als Sammlung einzelner Töpfe. Echte Diversifikation entsteht aus unabhängigen Quellen. Ebenso wichtig ist die Liquidität. Antizyklisches Kaufen benötigt freie Mittel; in der Krise aber bindet Illiquidität das Kapital. Wer seine Liquidität beherrscht, ist in Krisen Käufer von Abschlägen – nicht Notverkäufer.

In diesem Rahmen entfalten Private Markets ihren Wert – aber aus zwei verschiedenen Quellen. Wo sie eigenständige Treiber erschliessen, machen sie das Portfolio stabiler und effizienter. Wo sie aber Bekanntes verpacken, muss der Mehrwert aus der Illiquiditätsprämie und der Auswahl kommen, nicht aus vermeintlicher Diversifikation. Weil selten und verzögert bewertet wird, wirken die Kurse stabiler, als sie wirklich sind – ein Teil ist jedoch nur Glättung.

Kaum etwas zeigt das besser als private Kredite: Sie haben die Energiekrise, die Pandemie und den schnellsten Zinsanstieg seit Jahrzehnten überstanden. Ihr Rückenwind hat Struktur: Wo sich Banken aus der Finanzierung zurückziehen, übernehmen oft private Kapital­geber. Die Schlagzeilen treffen das Etikett, nicht die Substanz. «Private Credit» ist nicht gleich Direct Lending oder vorrangige Darlehen; dazu zählen auch Significant Risk Transfers (SRTs) mit eigenem Profil. Und die Märkte sind nicht kongruent: Europäische Verträge sind oft gläubigerfreundlicher als amerikanische, und der Zinszyklus schmeichelt bei hohen Zinsen den Erträgen. Die Frage dabei ist, was nach normalisierten Zinsen und realen Verlusten bleibt.

Diese Logik endet nicht an der Landesgrenze. Wer nur im Heimatmarkt anlegt, tauscht ein Etikett gegen eine neue Einseitigkeit – eine Volkswirtschaft, einen Zyklus, eine Rechtsordnung. Global zu investieren weitet den Kreis unabhängiger Treiber; das Währungsrisiko will dabei – gerade aus Schweizer Sicht – bewusst gesteuert sein.

Die Umsetzung und die Wahl des Managers sind entscheidend. Illiquidität gehört geplant und unter Stress getestet, mit Disziplin beim Tempo der Zusagen, Streuung über mehrere «Vintages» und genügend Reserven. Bei der Auswahl zählen die Spezia­lisierung und die Fähigkeit, eine schwächelnde Unternehmensbeteiligung zu sanieren, weniger der Name. Die Unterschiede zwischen den Managern sind enorm, und genau darin liegt die Chance für jene, die hinsehen.

Im Kern verbleibt dreierlei: Erstens beginnt ein disziplinierter Prozess beim Risiko, nicht bei der Rendite – bei der Frage, welche Verluste tragbar sind und welche Kräfte das Portfolio wirklich treiben. Zweitens wird das Portfolio als Ganzes geführt: Risiko und Liquidität zusammen, im Gleichgewicht über die Regime hinweg, anstelle einer Sammlung von Etiketten. Drittens gehören Private Markets in dieses Ganze, weil sie es effizienter und stabiler machen – sofern man sie breit streut, regional versteht und nach Substanz statt nach Namen wählt. Alle drei Punkte folgen demselben Grundsatz: systematisch genug vorzugehen, um Disziplin zu sichern – und kritisch genug, um die eigenen Annahmen so streng zu hinterfragen wie jene des Marktes. Nirgends ist das zwingender als bei illiquiden Anlagen, deren Fehler sich nicht mehr korrigieren lassen. Wer so vorgeht, muss die Zukunft nicht erraten – sein Vorteil liegt darin, tragen zu können, was andere nicht tragen können. Die Frage ist deshalb nicht, ob ein institutioneller Investor in Private Markets investiert, sondern wie.